万宝优配盘点2025年11大交易主题：泡沫、“蟑螂”、367%的狂飙

　　又是伴随着强信念押注以及快速逆转的一年。

　　从东京的债券柜台、纽约的信贷委员会到伊斯坦布尔的外汇交易员，既从市场中赚过大钱，也吃过大亏。金价屡创新高。曾经稳健的按揭贷款巨头像“迷因股”一样动荡。一种教科书式的套利交易一夜崩盘。

　　投资者“豪赌”政治变局、臃肿的资产负债表和脆弱性叙事，从而推动了股票市场的大幅上涨、拥挤的收益交易以及几乎完全建立在杠杆和希望之上的加密货币策略。特朗普重返白宫，先是迅速冲击、随后又重振了全球金融市场，给欧洲军工股添了一把火，助长了投机者一波又一波的疯狂炒作。一些仓位获得了惊人的回报，另一些则在趋势逆转、资金链断裂或杠杆用错了方向时栽了跟头。

　　随着这一年行将结束，2025年最引人注目的一些押注也逐渐明晰。

　　加密货币：特朗普也救不了

　　这曾看起来像是加密货币领域更具吸引力的趋势押注之一：大量买入与特朗普这个招牌相关的一切。在总统竞选期间以及就职后，特朗普在数字资产领域火力全开 —— 推动全面改革，并在权势机构安插“自己人”。他的家族也积极参与，力挺那些被交易员视为政治火箭燃料的加密货币和公司。

　　品牌“连锁”迅速成形。在就职典礼举行几个小时之前，特朗普推出了一种迷因币，并在社交媒体上进行推广。第一夫人梅拉尼娅·特朗普不久后也推出了自己的代币。接着，与特朗普家族有关联的World Liberty Financial让其WLFI代币上线交易，可供散户投资者购买。随后，一系列与特朗普相关的交易接踵而至。埃里克·特朗普联合创办了American Bitcoin，一家于9月通过合并上市的矿商。

　　每次的新动向都引发了一波上涨行情，但都昙花一现。截至12月23日，特朗普“迷因币”表现低迷，较1月高点下跌超过80%。根据CoinGecko，梅拉尼娅迷因币下跌了近99%。American Bitcoin也较9月顶部回落了约80%。

　　政治因素推了这些交易一把，但投机规律又将它们拉了回来。即便在白宫里有“朋友”，这些交易也无法摆脱加密货币的铁律：上涨、杠杆资金涌入，然后流动性枯竭。从10月顶峰一泻千里之后，仍是风向标的比特币正在迈向按年下跌。对于与特朗普相关的资产而言，政治因素能够造势，但不能提供保护。

　　AI交易：下一个大空头？

　　这项交易是在例行文件中披露的，但其影响却非同寻常。Scion Asset Management于11月3日披露，其持有英伟达和Palantir Technologies Inc．的看跌期权 —— 这两只股票是推动市场连续三年上涨的人工智能（AI）交易的核心。尽管Scion并非巨鲸型对冲基金，但仍备受关注，因为它的掌舵人是因《大空头》一书及同名电影而声名鹊起的Michael Burry。《大空头》描写了导致2008年金融危机的按揭贷款泡沫。

　　行权价格令人震惊：上述英伟达看跌期权的行权价格比当时最新收盘价低了47%，Palantir的行权价格则低了76%。但仍有一些谜团：由于披露要求有限，这些看跌期权是不是某种更复杂交易的一部分也未可知。而且，该文件仅表明Scion截至9月30日的头寸，这意味着Burry可能已经减持或退出了这些仓位。然而，人们对大型AI企业的高昂估值和庞大支出计划的怀疑情绪就像堆积起来的干柴。Burry的披露文件则是一把火，瞬间引燃了一切。

　　全球市值最大的公司英伟达股价应声大跌，Palantir也是，不过之后收复了失地。纳斯达克指数也下滑。

　　我们无从得知Burry究竟赚到了多少钱。他留下的蛛丝马迹是他曾在X论坛上发帖称，他以1.84美元的价格买入了Palantir看跌期权；这些期权后来在不到三周的时间里至多上涨了101%。潜藏在由少数AI概念股主导、被动资金大量流入且波动性受抑的市场底下的疑虑，因为这份文件而变得清晰。无论这项交易最终被证明是有先见之明还是操之过急，它都凸显出：一旦信念开始动摇，最强悍的市场叙事也可能迅速逆转。

　　军工股：世界新秩序

　　地缘政治格局转变，使得昔日被资产管理公司弃如敝履的欧洲军工股大涨。特朗普在资助乌克兰方面打起退堂鼓，促使欧洲国家大举支出，从而大幅提振了区域防务类公司的股价 —— 例如，今年截至12月23日，德国莱茵金属股价已上涨约150%，意大利Leonardo SpA股价同期也上涨超过90%。

　　资管公司曾因环境、社会和治理（ESG）问题认为该行业过于敏感而不愿触碰，但现已改弦更张，一些基金甚至重新定义了投资使命。

　　“我们之前把军工股从ESG基金中剔除了，直到今年年初才停止这种做法，”Sycomore Asset Management首席投资官Pierre Alexis Dumont表示。“范式出现了变化，因此我们必须担起责任，同时捍卫价值观。因此，我们现在专注于防御性武器领域。”

　　从护目镜制造商到化学品生产商，甚至还有一家印刷公司的股票都被疯抢。截至12月23日，彭博欧洲军工股篮子今年以来的涨幅超过70%。这股热潮也蔓延至信贷市场，一些仅与国防擦边的公司也吸引了大量潜在放贷人。银行甚至开始发行“欧洲国防债券”。这标志着作为公共产品而非声誉负担，国防的价值被重新定义 —— 同时也提醒我们，当地缘政治格局发生变化时，资本流向跟着变化的速度往往比意识形态更快。— Isolde MacDonogh

　　“贬值交易”：事实还是虚构？

　　美国、法国和日本等主要经济体有沉重的债务负担，而且缺乏解决债务问题的政治意愿，促使一些投资者在2025年开始推崇黄金和另类资产，例如加密货币，同时对国债和美元的热情降温。

　　这种叙事在“贬值交易”的标签下越来越流行，并在10月达到高潮。当时对美国财政前景的担忧遇到了史上最长的联邦政府停摆。投资者开始寻求美元之外的避险资产。当月，黄金和比特币双双创下历史新高 —— 对于这两种通常被视为竞争对手的资产而言实属罕见。

　　从叙事角度来看，货币贬值为混乱的宏观经济背景提供了一个清晰的解释。但从交易角度来看，情况则更为复杂。比特币价格后来随着加密货币整体下跌而重挫。美元汇率则有所企稳。美债远未崩盘，反而有望创下2020年以来最佳年度表现 —— 这提醒我们，对财政状况恶化的担忧可以与对安全资产的强劲需求并存，尤其是在经济增长放缓和政策利率见顶时。

　　而另外一些资产的价格走势则讲述了另一个故事。从铜到铝，甚至还有白银，金属价格的波动受特朗普关税政策和宏观经济因素的影响，至少不亚于货币贬值担忧的影响，从而模糊了通胀对冲和传统供应冲击之间的界限。与此同时，金价高歌猛进、屡屡刷新纪录，与其说是对法币的全面否定，不如说是对利率、政策和保护主义的集中押注。

　　韩国股票：K-Pop

　　韩剧都得靠边站。要论跌宕起伏、扣人心弦，恐怕什么都比不过今年的韩国股票市场走势。总统李在明提振韩国资本市场的举措，推动该国基准股指今年截至12月22日飙升超过70%，朝着他的雄伟目标5000点迈进，并轻松跑赢全球各主要股指。

　　政治领导人公开设定指数目标实属罕见，李在明提出的“KOSPI指数5000点”目标最初并未引起太大关注。如今，包括摩根大通和花旗集团在内，越来越多的华尔街银行认为，这一目标有望在2026年实现，这在一定程度上得益于全球AI热潮 —— 韩国股票作为亚洲首选AI投资标的，需求大增。

　　但是KOSPI指数傲视全球的上涨行情，明显少了一群参与者：当地散户。尽管李在明经常提醒选民，他在从政前也是一名散户，但他的改革议程尚未说服国内投资者相信韩国股票市场是一个可以买入并持有的长线投资对象。尽管外资大量涌入，但是本土散户却净卖出，并将创纪录的330亿美元投入美国股票市场，还追逐从加密货币到杠杆交易所交易基金（ETF）的各种海外高风险投资。

　　副作用之一是本币汇率承压。随着资本外流，韩元走弱，这提醒我们，就算股票市场大幅上涨，其底下也可能藏着国内挥之不去的疑虑。

　　比特币摊牌：Chanos对阵Saylor

　　2025年初，随着比特币价格飙升，比特币囤积者Michael Saylor的Strategy Inc．股价也一飞冲天，Jim Chanos从中看到了机会。Strategy的上涨加剧了该股相对其比特币持有量的溢价，而这位传奇投资者认为这种溢价是不可持续的。因此，他决定做空Strategy、做多比特币，并在5月份溢价仍然很高的时候宣布了这一操作。

　　Chanos和Saylor开始公开交锋。“我认为他根本不了解我们的商业模式，”Saylor 6月点评Chanos。后者接着就在一篇X帖子中称，Saylor的解释“完全不符合金融逻辑”。

　　Strategy股价在7月创下新高，使得年内涨幅达到57%。但随着所谓的数字资产库藏公司数量激增，而且加密货币价格从高位回落，Strategy及其模仿者的股价开始下跌，相对比特币的溢价也随之缩小。Chanos的押注最终获得了回报。

　　从Chanos公开做空Strategy的消息到11月7日（他声称的平仓日期），Strategy股价下跌了42%。除了损益之外，它还展示了加密货币市场反复的大起大落模式：资产负债表因信心而膨胀，而信心又由价格上涨和金融运作维持，直到信心动摇 —— 此时溢价不再是特征，而是问题。

　　日本国债：从“寡妇制造者”到“摇钱树”

　　要说过去几十年里有哪一种投资让宏观投资者一再受挫，那它就是做空日本债券的“寡妇制造者”交易。大家这样做的逻辑看似很简单：日本背负着巨额公共债务，因此人们认为利率迟早会上升，以吸引到足够多的买家。于是，投资者借入日债并卖出，预期价格会随着现实按照他们的设想发展而下跌。然而多年来，这种交易被证明是为时过早且代价高昂的，因为日本央行的宽松货币政策将借贷成本维持在低位，惩罚了任何“急于求成”的人。但现在就不一样了。

　　2025年，“寡妇制造者”变成了“摇钱树”，因为日本国债收益率全线飙升，规模达7.4万亿美元的日本债市成为做空者的天堂。触发因素有很多，包括加息，以及首相高市早苗按下日本自新冠防控措施放松以来最大规模支出的按钮。基准10年期日本国债收益率飙升至2%以上，达到数十年来的最高水平，30年期收益率也上涨超过1个百分点，创下历史新高。一项日本国债回报率指数今年截至12月23日下跌超过6%，在全球主要市场中表现垫底。

　　从施罗德到木星资产再到RBC BlueBay Asset Management，众多基金公司今年都讨论过以某种形式卖出日本国债，而随着基准利率逐步调升，投资者和策略师们认为这一交易仍有盈利空间。此外，日本央行正在缩减债券购买，进而会推升收益率。鉴于日本的政府债务与GDP之比在发达国家中“遥遥领先”，日债看跌情绪或将持续。

　　信用碎片：暴力的回报

　　2025年一些最丰厚的信用投资回报并不来自于“逆转”，而是来自“背叛”其他投资者。这种被称为“债权人之间的暴力”的行动，为品浩（PIMCO）和King Street Capital Management等基金带来了巨额收益。

　　新冠疫情爆发后，医院人力资源公司Envision陷入困境，需要向新投资者贷款。但筹集新债务意味着抵押已被占用的资产。尽管许多债权人联合起来反对这项新融资，但Pimco、King Street和Partners Group“倒戈”。他们的支持促成了表决，允许抵押品 —— Envision旗下颇具价值的门诊手术业务Amsurg的股份 —— 从原债权人手中释放出来、用于支持新债务。

　　这些基金持有的以Amsurg为抵押品的债务，最终转换为Amsurg股权。今年，Amsurg以40亿美元的价格卖给Ascension Health。根据一项指标，那些“背叛”同伴的基金获得了约90%的回报。教训是：在当今信贷市场，由于文件不完善和债权人群体分散，合作并非必然。仅仅是做对了未必就够了。更大的风险是被包抄。

　　房利美-房地美：双煞归来

　　自金融危机以来，按揭贷款巨头房利美和房地美就处于华盛顿的掌控之下，长期以来人们一直猜测政府将于何时以及怎样放手。对冲基金经理比尔·阿克曼等拥护者大量买入了这两家公司的股票，希望在可能的私有化计划中能大赚一笔。但由于现状迟迟不变，二者的股票在场外交易市场多年表现低迷。

　　随后特朗普再次当选总统，市场乐观预期新政府将采取措施“释放两房”，它们的股票引发了迷因般的狂热。2025年这种兴奋情绪达到了顶峰：股价从年初到9月的高点狂飙367%，按盘中高点计涨幅更是高达388%，并且迄今仍是2025年的大赢家。

　　推动这股势头达到顶峰的因素是，8月有消息称，政府正在考虑让“两房”进行首次公开募股（IPO），对二者的估值可能达到约5000亿美元或者更高，将涉及出售5%至15%的股份，以募集资金约300亿美元。尽管由于市场对IPO何时以及是否能够真正实现仍存疑虑，导致股价已从9月高点回落，但许多人仍然对这一前景充满信心。

　　阿克曼在11月公布了他向白宫提出的建议，呼吁让“两房”重新在纽约证券交易所挂牌上市，减记财政部持有的优先股，并行使政府收购近80%普通股的选择权。就连Michael Burry也加入了“派对”，他12月初宣布持有这两家公司的多头头寸，在一篇长达6000字的博客长文中写道，这两家曾经需要政府救助才能摆脱破产困境的公司，或许“不再是黑风双煞了”。

　　土耳其套息交易：土崩瓦解

　　在经历了辉煌的2024年后，土耳其套息交易成为新兴市场投资者人见人爱的宠儿。由于当地债券收益率超过40%，且央行支持稳定的美元挂钩汇率，交易员蜂拥而至 —— 他们以低成本在海外借款，购买高收益的土耳其资产。这吸引了包括德意志银行、Millennium Partners和Gramercy在内公司数十亿美元资金 —— 然而在3月19日当天，这种交易在几分钟内就土崩瓦解。

　　就在那天早上，土耳其警方突袭了伊斯坦布尔人气很高的反对派市长的住所，并将其逮捕，引发了抗议活动，以及土耳其里拉狂跌，央行也无力回天。法国兴业银行驻巴黎外汇策略主管Kit Juckes当时表示，“人们被打了个措手不及，轻易不会再回去。”

　　截至当日结束，土耳其里拉计价资产的资金流出估计约为100亿美元，市场此后未能真正复苏。截至12月23日，里拉兑美元年内贬值约17%，成为全球表现最差的货币之一。此次事件提醒人们，高利率虽然能为冒险者带来回报，但却无法抵御突如其来的政治冲击。

　　债务市场：“蟑螂”警报

　　2025年信贷市场的动荡不是源于一起惊天动地的崩盘，而是来自一系列较小的事件，它们暴露出了市场中一些令人不安的习惯。曾经被视为常规借款人的公司纷纷陷入困境，导致放贷机构蒙受巨额损失。

　　Saks Global仅仅支付一次利息后，便对其22亿美元的债券进行了重组，而重组后的债券目前交易价格已不足面值的60%。New Fortress Energy新置换的债券在一年内跌了一半多。Tricolor，然后是First Brands破产，在短短几周内就让数十亿美元债务灰飞烟灭。在某些情况下，复杂的欺诈行为是暴雷的根源；而在另一些情况下，则是过于乐观的预测未能成真。无论哪种情况，都让投资者难以回答当初为何要对那些几乎没有偿还能力证明的公司进行如此大规模的信用投机。

　　多年来的低违约率和资金宽松，削弱了从银行保护到基本承销等各个方面的标准。First Brands和Tricolor的放贷机构均未能发现它们涉嫌重复抵押资产，把支持不同贷款的抵押品混用。

　　这些机构包括摩根大通，其首席执行官杰米·戴蒙在10月向市场发出警告，他形象地提醒会有更多麻烦：“当你看到一只蟑螂时，很可能还有更多。”这恐怕也是2026年的一个主题。